突破信托流動(dòng)性短板
來(lái)源： 時(shí)間：2013-03-08
除證券類等少量信托產(chǎn)品可以中途贖回外，大部分信托產(chǎn)品流動(dòng)性通常都比其他金融產(chǎn)品差。但近年來(lái)信托也開始慢慢有一些流動(dòng)性上的突破——信托的場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓、滾動(dòng)募集、信托回購(gòu)、資產(chǎn)證券化就可突破信托流動(dòng)性的短板。
1、信托已有場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng) 但尚不發(fā)達(dá)
信托投資者多將信托當(dāng)定期存款持有到期，殊不知，信托也可轉(zhuǎn)讓，也有轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。
對(duì)于部分在信托合同規(guī)定了轉(zhuǎn)讓條款的信托，投資者若中途需變現(xiàn)，可通過信托公司或三方交易平臺(tái)尋找下家。買方賣方協(xié)商定價(jià)，協(xié)商一致即可到信托公司申請(qǐng)信托份額轉(zhuǎn)讓。但信托公司會(huì)收取不菲的轉(zhuǎn)讓費(fèi)，或高達(dá)3%。部分信托公司會(huì)提供撮合業(yè)務(wù)，通過客戶經(jīng)理或者官網(wǎng)來(lái)促進(jìn)撮合——譬如在其官方網(wǎng)站開辟轉(zhuǎn)讓專區(qū)。而三方轉(zhuǎn)讓平臺(tái)包括北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所、上海市信托登記中心，嗅到商機(jī)的三方理財(cái)公司如展恒理財(cái)也曾試圖從事信托轉(zhuǎn)讓的電子商務(wù)。但是相關(guān)的法律法規(guī)未配套實(shí)施一直是困擾信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸。
2、“開放式”信托并不遙遠(yuǎn)
實(shí)現(xiàn)信托“開放”可以預(yù)見的有3個(gè)途徑：
(1)滾動(dòng)募集式信托。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上即將其設(shè)計(jì)為滾動(dòng)募集、短借長(zhǎng)投型，即可一定程度上提高流動(dòng)性。信托公司“資金池”產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了該功能，通過選擇適合自己的產(chǎn)品周期(14天、1、3、6、9、12個(gè)月)來(lái)模擬開放式基金的申購(gòu)贖回。該類信托產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)也突破了以往的以發(fā)行期為限的認(rèn)購(gòu)方式，在每個(gè)工作日均可認(rèn)購(gòu)。但好的流動(dòng)性是以犧牲收益為代價(jià)的，資金池信托收益率大幅低于普通信托。
(2)信托資產(chǎn)證券化。如果信托公司能夠作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將自身管理的信貸資產(chǎn)直接納入證券化資產(chǎn)包，通過證券化并在交易所或銀行間債券市場(chǎng)交易，就能實(shí)現(xiàn)信托產(chǎn)品的流通，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。這相當(dāng)于是給信托資產(chǎn)加上了杠桿，是創(chuàng)新的一個(gè)方向。但問題是，若通過交易所交易，有違信托“私募”性質(zhì)，而不走交易所，流動(dòng)性又難以保證。
(3)信托回購(gòu)。通過開放式回購(gòu)進(jìn)行短期融資的具體操作流程為：①投資者向流動(dòng)性提供人出售信托產(chǎn)品受益權(quán)，獲得資金；同時(shí)，投資者與流動(dòng)性提供人約定，在未來(lái)的某一日以一定價(jià)格回購(gòu)信托產(chǎn)品受益權(quán)；②在約定日期，投資者向流動(dòng)性提供人支付回購(gòu)期間的本金和利息，并購(gòu)回信托產(chǎn)品受益權(quán)。此處流動(dòng)性提供人不一定是信托公司。
3、對(duì)還款方而言，兌付能力和意愿影響流動(dòng)性
(1)能否按時(shí)還款取決于還款能力
金融產(chǎn)品的三性——收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性——是緊密關(guān)聯(lián)的，三者互相影響。在收益定價(jià)相同的前提下，一般風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性成正比，即風(fēng)險(xiǎn)越大，流動(dòng)性越大。對(duì)于1～3年期固定期限的貸款類信托而言，如若兩款房地產(chǎn)信托均為2年期，收益率10%，那是否意味著二者風(fēng)險(xiǎn)性相同呢？一般說(shuō)來(lái)，如果10%是市場(chǎng)公允定價(jià)，那么二者風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是雷同的，但由于存在信息不對(duì)稱，也不盡然。據(jù)我們觀察，市場(chǎng)上AA級(jí)和AAA級(jí)房企，所發(fā)行的信托在期限和收益上并沒有拉開差距，但我們認(rèn)為，二者實(shí)質(zhì)的流動(dòng)性是不同的。其差異就表現(xiàn)在到期還款能力的強(qiáng)弱。對(duì)于項(xiàng)目?jī)?yōu)良、信用級(jí)別高、回款能力強(qiáng)的房企，2年期滿時(shí)，還本付息的能力顯然要更強(qiáng)，因而表現(xiàn)出更佳的流動(dòng)性(到期還款)，“三性”綜合打分也會(huì)更高。
(2)會(huì)否提前還款取決于還款意愿
部分信托合同含提前贖回條款，規(guī)定融資人可提前終止合同，如“信托期限2年，可提前1年終止”，此時(shí)流動(dòng)性對(duì)于融資人意味著更靈活的財(cái)務(wù)安排，但對(duì)于投資者未必是好事，后者或面臨重新投資的不確定性。
4、質(zhì)押物的流動(dòng)性也需留意
質(zhì)押物被迫“流動(dòng)”之時(shí)大多是遇到兌付危機(jī)，此時(shí)除了流動(dòng)性，當(dāng)初的估值也顯得很重要。上市公司股權(quán)流動(dòng)性好變現(xiàn)容易，而如果是土地、或者不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、或者非流通股，變現(xiàn)則相對(duì)困難。流動(dòng)性好的上市公司股權(quán)再次因?yàn)榱鲃?dòng)性好、估值較合理而成為變現(xiàn)佼佼者。反面例子是，中融信托在青島凱悅項(xiàng)目?jī)陡段C(jī)中，抵押房產(chǎn)最后落得縮水拍賣的結(jié)果。
1、信托已有場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng) 但尚不發(fā)達(dá)
信托投資者多將信托當(dāng)定期存款持有到期，殊不知，信托也可轉(zhuǎn)讓，也有轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。
對(duì)于部分在信托合同規(guī)定了轉(zhuǎn)讓條款的信托，投資者若中途需變現(xiàn)，可通過信托公司或三方交易平臺(tái)尋找下家。買方賣方協(xié)商定價(jià)，協(xié)商一致即可到信托公司申請(qǐng)信托份額轉(zhuǎn)讓。但信托公司會(huì)收取不菲的轉(zhuǎn)讓費(fèi)，或高達(dá)3%。部分信托公司會(huì)提供撮合業(yè)務(wù)，通過客戶經(jīng)理或者官網(wǎng)來(lái)促進(jìn)撮合——譬如在其官方網(wǎng)站開辟轉(zhuǎn)讓專區(qū)。而三方轉(zhuǎn)讓平臺(tái)包括北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所、上海市信托登記中心，嗅到商機(jī)的三方理財(cái)公司如展恒理財(cái)也曾試圖從事信托轉(zhuǎn)讓的電子商務(wù)。但是相關(guān)的法律法規(guī)未配套實(shí)施一直是困擾信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸。
2、“開放式”信托并不遙遠(yuǎn)
實(shí)現(xiàn)信托“開放”可以預(yù)見的有3個(gè)途徑：
(1)滾動(dòng)募集式信托。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上即將其設(shè)計(jì)為滾動(dòng)募集、短借長(zhǎng)投型，即可一定程度上提高流動(dòng)性。信托公司“資金池”產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了該功能，通過選擇適合自己的產(chǎn)品周期(14天、1、3、6、9、12個(gè)月)來(lái)模擬開放式基金的申購(gòu)贖回。該類信托產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)也突破了以往的以發(fā)行期為限的認(rèn)購(gòu)方式，在每個(gè)工作日均可認(rèn)購(gòu)。但好的流動(dòng)性是以犧牲收益為代價(jià)的，資金池信托收益率大幅低于普通信托。
(2)信托資產(chǎn)證券化。如果信托公司能夠作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將自身管理的信貸資產(chǎn)直接納入證券化資產(chǎn)包，通過證券化并在交易所或銀行間債券市場(chǎng)交易，就能實(shí)現(xiàn)信托產(chǎn)品的流通，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。這相當(dāng)于是給信托資產(chǎn)加上了杠桿，是創(chuàng)新的一個(gè)方向。但問題是，若通過交易所交易，有違信托“私募”性質(zhì)，而不走交易所，流動(dòng)性又難以保證。
(3)信托回購(gòu)。通過開放式回購(gòu)進(jìn)行短期融資的具體操作流程為：①投資者向流動(dòng)性提供人出售信托產(chǎn)品受益權(quán)，獲得資金；同時(shí)，投資者與流動(dòng)性提供人約定，在未來(lái)的某一日以一定價(jià)格回購(gòu)信托產(chǎn)品受益權(quán)；②在約定日期，投資者向流動(dòng)性提供人支付回購(gòu)期間的本金和利息，并購(gòu)回信托產(chǎn)品受益權(quán)。此處流動(dòng)性提供人不一定是信托公司。
3、對(duì)還款方而言，兌付能力和意愿影響流動(dòng)性
(1)能否按時(shí)還款取決于還款能力
金融產(chǎn)品的三性——收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性——是緊密關(guān)聯(lián)的，三者互相影響。在收益定價(jià)相同的前提下，一般風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性成正比，即風(fēng)險(xiǎn)越大，流動(dòng)性越大。對(duì)于1～3年期固定期限的貸款類信托而言，如若兩款房地產(chǎn)信托均為2年期，收益率10%，那是否意味著二者風(fēng)險(xiǎn)性相同呢？一般說(shuō)來(lái)，如果10%是市場(chǎng)公允定價(jià)，那么二者風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是雷同的，但由于存在信息不對(duì)稱，也不盡然。據(jù)我們觀察，市場(chǎng)上AA級(jí)和AAA級(jí)房企，所發(fā)行的信托在期限和收益上并沒有拉開差距，但我們認(rèn)為，二者實(shí)質(zhì)的流動(dòng)性是不同的。其差異就表現(xiàn)在到期還款能力的強(qiáng)弱。對(duì)于項(xiàng)目?jī)?yōu)良、信用級(jí)別高、回款能力強(qiáng)的房企，2年期滿時(shí)，還本付息的能力顯然要更強(qiáng)，因而表現(xiàn)出更佳的流動(dòng)性(到期還款)，“三性”綜合打分也會(huì)更高。
(2)會(huì)否提前還款取決于還款意愿
部分信托合同含提前贖回條款，規(guī)定融資人可提前終止合同，如“信托期限2年，可提前1年終止”，此時(shí)流動(dòng)性對(duì)于融資人意味著更靈活的財(cái)務(wù)安排，但對(duì)于投資者未必是好事，后者或面臨重新投資的不確定性。
4、質(zhì)押物的流動(dòng)性也需留意
質(zhì)押物被迫“流動(dòng)”之時(shí)大多是遇到兌付危機(jī)，此時(shí)除了流動(dòng)性，當(dāng)初的估值也顯得很重要。上市公司股權(quán)流動(dòng)性好變現(xiàn)容易，而如果是土地、或者不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、或者非流通股，變現(xiàn)則相對(duì)困難。流動(dòng)性好的上市公司股權(quán)再次因?yàn)榱鲃?dòng)性好、估值較合理而成為變現(xiàn)佼佼者。反面例子是，中融信托在青島凱悅項(xiàng)目?jī)陡段C(jī)中，抵押房產(chǎn)最后落得縮水拍賣的結(jié)果。
(xief摘自新浪倉(cāng)石研究中心)